AYLARA İLİŞKİN ANOMALİLER

Finansal literatürde aylık anomali denilince genellikle hisse senedi getirilerinin en yüksek gerçekleştiği ayın ocak ayı olması nedeniyle “ocak etkisi” anlaşılmaktadır. Bunun yanında ayları ve yılları çevreleyen ilk ve son birkaç günde de getiri dağılımında normal üstü bir trend gözlenmiş ve bunlara da sırasıyla “ay dönümü etkisi” ve “yıl dönümü etkisi” denmiştir.

Rozeff ve Kinney (1976), New York Borsası’nın 1904-1974 yılları arasını kapsayan dönemiyle ilgili yaptıkları çalışma sonucu ocak ayının diğer aylara göre çok daha yüksek getiri sağladığını ve bu ayın ortalama getirisinin %3,5 iken diğer ayların ortalamasının %0,5 olduğunu tespit etmişlerdir. İlerleyen yıllarda Amsterdam, Brüksel, Londra, Montreal ve Japonya gibi diğer ülkelerin borsalarında yapılan çalışmalarda da ocak etkisi saptanmıştır. Bu anomalinin vergisel nedenlerden kaynaklandığı ileri sürülmüştür. Bu görüşe göre yatırımcılar mali yıl sonunda vergilendirilebilir gelirden düşmek amacıyla zarar ettikleri hisse senetlerini aralık ayında satarak zararlarını realize etmektedirler. Dolayısıyla bu davranış biçimi aralık ayında fiyatların düşmesine neden olmaktadır. Ocak ayında ise satış baskısının kalkması ve satılan hisselerin tekrar portföye alınması ile hisse fiyatları aşırı bir yükseliş göstermektedir. Fakat söz konusu argüman Türk hisse senedi piyasası için geçerli değildir. Çünkü, Türk vergi sisteminde sermaye kazançlarının ya da zararlarının vergilendirilmesi, yatırımcıları zarar realizasyonu amacıyla satışa yönlendirecek bir yapıda değildir.

Aylara ilişkin anomaliler konusunda ilginç bir tesbit de Cadsby (1989)’den gelmiştir. New York Borsası’yla ilgili olarak 1963-1985 dönemini inceleyen Cadsby, ekim ayının diğer aylara göre sürekli negatif getiri sağladığını tesbit etmiş ve bu mevsimsel trendi “Mark Twain Etkisi” olarak isimlendirmiştir. Cadsby aynı etkiyi Kanada’da da gözlemlemiştir.

Ay dönümü anomalisi ise bir ayı çevreleyen son ve ilk birkaç günde ortalama getirilerde herhangi bir anlamlı trend olup olmadığıyla ilgili bir anomalidir. Lakonishok ve Smidt (1988) bir ayı çevreleyen son 4 gün ile ilk 4 güne ilişkin getirileri Dow Jones endeksinin 90 yıllık dönemi için incelemişlerdir. Elde ettikleri bulgulara göre, öncelikle güçlü bir ay dönümü etkisi belirlemişler ve özellikle de ayın son günü ile ilk 3 gününün getirilerini olağandışı bir şekilde yüksek bulmuşlardır. Söz konusu 4 gündeki ortalama fiyat artışı, tüm ayın artışını dahi geçmiştir.

Yıl dönümü anomalisi ise esas olarak aralık ayının son birkaç günü ile ocak ayının ilk haftasını içeren dönemde hisse senedi getirilerinde herhangi bir anlamlı trend gözlemlenmesi halinde söz konusu olmaktadır. Bu etkiyi Kanada için araştıran Cadsby, 21 Aralık ile 5 Ocak arasında ortalama getirilerin önemli ölçüde yüksek olduğunu tespit etmiştir. Getirilerin özellikle de aralık ayının son günü ile ocak ayının ilk üç günü en yüksek düzeye ulaştığını belirlemiştir.

Aşağıda, İMKB-100’e ait ay bazında günlük ortalama getirilere ilişkin özet istatistiki bulguların bulunduğu tablo bulunmaktadır. Tablodaki mavi ve lacivert renkli olan ortalama getiriler, istatistiki olarak t değerine göre sırasıyla %95 ve %99 güven düzeyinde 0’dan farklı olan getirileri ifade etmektedir. Bileşik getiriler ise her aydaki günlük ortalama getirilerin kümülatif olarak o ayın gün sayısına göre bir aylık getirisini ifade etmektedir.

Yukarıdaki tabloya göre en çok kazandıran ay, diğer birçok ülkedeki gibi ocak ayıdır. Ocak ayında borsa ortalamada günlük %0,72 kazandırmıştır. Bu getiri 31 güne uygulanınca aylık getiri %25’e ulaşmaktadır. Ayrıca bu getiri t değerine göre de %99 güven düzeyinde 0’dan fazladır. Ocak ayından sonra sırasıyla en yüksek getiriye aralık, haziran ve nisan aylarında rastlanmıştır. Tüm bu aylar istatistiki olarak da 0’dan fazladır. Yılın negatif getiri sağlayan tek ayı ise, istatistiksel olarak 0’dan farksız olmakla birlikte ağustos ayıdır. Mayıs ve temmuz ayları da düşük getirili aylar olarak dikkat çekmektedir.

Standart sapmalar incelendiğinde, en yüksek standart sapmalı aylar, sırasıyla, şubat, ocak, kasım ve aralık olarak öne çıkar. Başka bir ifadeyle yılın ilk ve son ikişer ayı diğer aylara göre daha yüksek dalgalanmaya, yani riske sahiptir. Bu ayların yüksek ortalama getirisi de göz önüne alınırsa iktisat teorisindeki kazanç-risk ilişkisine uygun bir ilişki bulunduğu söylenebilir.

Yukarıdaki grafikte aylık ortalama getiriler lacivert çizgiyle; tüm ayların ortalama getirisi ise yeşil çizgiyle temsil edilmiştir. Bu grafikte İMKB’deki “Ocak Etkisi” daha da net bir şekilde gözükmektedir.

Son olarak, 12 ayın arasında istatistiki olarak önemli bir fark olup olmadığını saptamak için tek faktörlü varyans analizi (ANOVA) yapıldığında F değeri 1,56 olarak bulunur. Bu değere göre ayların ortalama günlük getirileri, istatistiki olarak birbirlerinden anlamlı bir fark göstermez. F testine göre ayların ortalama günlük getirileri birbirlerinden farklı çıkmamasına rağmen, t değerine göre 0’dan farklı bulunan aylar, bazı aylar arasında istatistiki olarak kısmen de olsa önemli sayılabilecek bir istatistiki fark olduğunu gösterir.

İMKB’de mevcut olan ocak anomalisine ilişkin olası bir neden; yatırım ortaklıkları, yatırım fonları, sigorta şirketleri ve bankalar gibi portföy yöneten kurumsal yatırımcıların mali yıl sonunda, bilançolarını süslemek, kötü performans göstermiş hisse senetlerini portföyden çıkarmak ve iyi bir bilanço açıklamak için yıl sonunda satım ve yıl başında da alım yapmaları olarak gösterilmiştir. Söz konusu görüşün İMKB için kısmen geçerli olduğu söylenebilir. Ancak farklı bir bakış açısıyla, portföy yöneticileri iyi bir performans yakaladıklarını göstermek için, fiyatları yeterince yükseldiğine inandıkları hisseleri kar realizasyonu amacıyla satıp karlı bir bilançoyla da yılı kapatmak isteyebilirler. Bu eğilim de hisse fiyatlarını aralık ayında belli bir oranda düşürebilir.

Ocak ayı pek çok finansal olayın başladığı, stratejik planlama ve programlamanın yapıldığı, yeni finansal kararların alındığı, ikramiyelerin ve primlerin ödendiği, kamusal ücretlerde artışların sağlandığı, alacak ve borç ödemelerinin daha yoğun olarak yapıldığı ve yılbaşı canlılığının mevcut olduğu bir aydır. Dolayısıyla ocak ayındaki ekonomideki canlanma ile borsadaki artış da ilişkilendirilebilir.

Aylar arası anomaliler incelenirken ilgi çekebilecek bir başka araştırma alanı da endeksin yaptığı zirve ve diplerin aylara göre dağılımının araştırılmasıdır. Zirve, belli bir zaman aralığı içerisinde endeksin ulaştığı en yüksek seviye; dip ise bu sürede ulaşılan en düşük seviyedir. Zirve ve dip terimleri genellikle bir, üç, altı ve on iki aylık zaman dilimlerinde kullanılır. Aşağıdaki tablolarda İMKB-100 endeksinin bir, üç ve on iki aylık zaman dilimlerinde yaptığı zirve ve diplerin aylara göre dağılımları mevcuttur:

 

Zirvelere ilişkin olan tablodan da anlaşılacağı gibi endeksteki zirvelerin en çok olduğu ay ocak olarak öne çıkmıştır. Bir aylık zirvelerin %13’ü, üç aylık zirvelerin de %14’ü, on iki aylık zirvelerin ise %13’ü ocak ayları içinde gerçekleşmiştir. En yüksek ortalama getirili ayın da ocak olması yüzünden bu bulgu şaşırtıcı değildir. Eylül, nisan ve aralık endeksin en çok zirve yaptığı diğer aylardır. En az zirvenin görüldüğü aylar ise mayıs ve ağustos olarak göze çarpar. Zira bu iki ay da ortalama getirilerin en az olduğu aylardır.

Endeksin dipleri incelendiğinde ise temmuz, eylül ve ekim ayları yüksek dip yapma sayıları ile öne çıkarlar. Temmuz ve ekim ayları ortalama getirisi düşük olan aylardandır; fakat eylül ayı tüm ayların genel ortalaması kadar getirmiştir. Dolayısıyla eylül ayı ortalama getirisi düşük olmasa da en çok dip yapan aylardan biri olarak dikkat çeker. Ayrıca eylül ayının diğer bir ilgi çekici özelliği de en çok dip yapan aylardan biri olmasının yanında, en çok zirve yapan aylardan da biri olmasıdır. Bir diğer dikkat çeken ay ise ekim ayıdır. Ekim ayları içinde bir ve üç aylık çok fazla dip olmamıştır. Fakat on iki aylık diplerin yaklaşık yarısı bu ay içerisinde gerçekleşmiştir. Ocak ve aralık ayları da yüksek ortalama getirilerinin yanında en az dip yapan aylardır.

Endeksteki zirve ve dip eğilimleri genelde belirli zamanlarda yayımlanan mali tablolarla ilişkilendirilmiştir. Bilindiği gibi firmalar üç ayda bir olmak üzere yılda dört kez finansal rapor yayımlamaktadırlar. Üç, altı ve dokuz aylık ara mali tablolar sırasıyla, genelde nisan ayının ikinci yarısı, temmuz ayının ikinci yarısı ve ağustos ayının başı ile ekim ayının ikinci yarısında yayımlanmaktadır. Yıllık mali tablolar ise şubat ayının ikinci yarısı ile mart ayının ilk yarısında yayımlanmaktadır.

Endeksin en çok zirve yaptığı aylar ocak, şubat, nisan, eylül, kasım ve aralıkken; en çok dip yaptığı aylar da temmuz, eylül, ekim ve kasımdır. Dip noktalarının genellikle üç aylık ara mali tabloların yayınlanma dönemine veya sonrasına denk düştüğü; buna karşın zirve noktalarının ise tüm mali tabloların, özellikle de yıllık mali tabloların, hazırlanma dönemine veya yayımlanma öncesi döneme denk düştüğü dikkat çekmektedir.

Böylesi bir eğilim firmalara ilişkin finansal bilgilerin yatırımcılar arasında eşit, adil ve zamanlı dağılmamasından kaynaklanabilir. İşletmelerin yönetim kurulu başkan ve üyeleri, yöneticileri, denetçileri, bilgiye ulaşma olanağı bulunan diğer personeli ve bu kişilerle temasları sırasında bilgi sahibi olabilecek kişiler, yani içeriden öğrenenler, sıradan yatırımcılara göre bilgiye erişimde, bilgiyi işlemede ve kullanımda daha avantajlı konumdadırlar. Bu kişiler henüz bilgilerin oluşum ve raporların hazırlık aşamasında, elde ettikleri bilgiler çerçevesinde portföy yapılarını değiştirerek belli bir talep yaratırlar. Bilgilenmiş yatırımcıların bu davranışları zaman içinde zincirleme bir şekilde tüm yatırımcılara yayılır ve piyasa yükselen bir görünüm oluşturur. Finansal tabloların yayımlanması ile birlikte beklentiler son bulur ve kar amaçlı satışlar başlar. Bu da yükselen piyasayı birden düşen piyasaya çevirir. Dolayısıyla İMKB’de görülen aylık mevsimsel trendlerin diğer bir nedeni de söz konusu davranış biçimi olabilir.

Bir diğer araştırma konusu ise İMKB’deki ay dönümü anomalisi, yani bir ayı çevreleyen son ve ilk birkaç gündeki ortalama getirilerde herhangi bir anlamlı trendin olup olmadığıdır. Bu anomaliyi araştırmak için 26 Ekim 1987 ile 1 Şubat 2002 tarihleri arasındaki tüm ayların ilk ve son ikişer günlerindeki getiriler incelendiğinde aşağıdaki sonuçlar elde edilir:

Yukarıdaki tablodaki ortalama getirilerin hepsi istatistiki olarak t değerlerine göre %99 güven düzeyinde 0’dan fazladırlar. Tablodan da anlaşılacağı gibi İMKB’de, birçok yabancı borsada da görülen “ay dönümü etkisi” mevcuttur. Hem ayın ilk iki günündeki; hem de son iki günündeki getiriler ortalamada tüm günlerin getirilerinin ortalamasının yaklaşık iki katıdır. Bu konuda dikkat çeken bir bulgu da, bulunan bu ay dönümü etkisinin ayların ilk ve son üçer günü hesaba alındığında önemli ölçüde azalmasıdır. Dolayısıyla İMKB’deki ay dönümü etkisi sadece ikişer günle sınırlıdır sonucuna varılabilir.

Aylara ilişkin anomalierdeki son araştırma konusu ise yıl dönümü üzerinedir. Daha önce de belirtildiği gibi “yıl dönümü etkisi”, aralık ayının son birkaç günü ile ocak ayının ilk haftasını içeren dönemde hisse senedi getirilerinde herhangi bir anlamlı trend gözlemlenmesi halinde söz konusu olmaktadır. İMKB’de yıl dönümüne ilişkin araştırma sonuçları aşağıdadır:

Daha önce de olduğu gibi, mavi ve lacivert renkli olan ortalama getiriler, istatistiki olarak t değerine göre sırasıyla %95 ve %99 güven düzeyinde 0’dan farklı olan getirileri ifade etmektedir. Tabloya göre İMKB’de çok belirgin bir yıl dönümü anomalisi mevcuttur. Yılın ilk ve son ikişer günlerindeki ortalama getiri diğer tüm günlerin ortalamasının yaklaşık 7 katıdır. İstatistiki olarak da önemli olan bu getiri, %70’in üzerindeki pozitif olma oranlarıyla da desteklenmektedir. Yıl dönümü etkisi iki yerine üçer güne yayılırsa bir miktar azalmaktadır. Dolayısıyla yıl dönümü etkisi de İMKB’de en belirgin olarak ikişer gün için geçerlidir sonucuna varılabilir.

Yıl dönümü etkisiyle ilişkilendirilebilecek bir diğer ilginç bulgu ise 4 Ocak’a ait getirlerdir. 26 Ekim 1987 ile 1 Şubat 2002 arasındaki İMKB tarihinde toplam 11 kez 4 Ocak tarihinde işlem yapılmıştır ve endeks tüm bu 4 Ocak’larda pozitif getiri sağlamıştır. Ayrıca 4 Ocak’lardaki getiri ortalaması da %4,92 gibi çok yüksek bir orandır. Bu getiri tüm günlerin ortalama getirisinin yaklaşık 20 katıdır. 4 Ocak, gerek ortalama getiri (%4,92), gerekse de pozitif olma oranı (%100) olarak endekste incelenen dönem içerisinde işlem yapılmış 361 gün arasında en karlı işlem günü tarihi olarak bulunmuştur. Elde edinilen bu “4 Ocak etkisi”nin “yıl dönümü” etkisine katkısı araştırıldığında ise toplam 11 tane 4 Ocak tarihinden sadece 5’inin yılın ilk iki gününden birine denk geldiği, dolayısıyla bu özel günün yıl dönümü etkisine sadece küçük bir katkıda bulunduğu anlaşılmaktadır.