GÜNLERE İLİŞKİN ANOMALİLER

Günlere ilişkin anomalileri araştırmanın temel amacı, haftanın belli bir veya birkaç gününün, diğer günlere oranla ortalamada daha yüksek veya düşük getiri sağlayıp sağlamadığını araştırmaktır. Bu bölümde, ilk olarak dünya piyasalarındaki benzer çalışmalara değinilecek ve daha sonra İMKB’de etkin piyasalar hipotezi, haftanın günlerinin ortalama getirilerinin birbirlerine ve teker teker 0’a eşitliği istatiksel olarak araştırılarak test edilecektir.

Finansal literatürde haftanın günlerine ilişkin anomalilere “Haftanın Günü” veya “Hafta Sonu” anomalisi denmektedir. “Haftanın Günü” denilince, genelde hisse senedi getirilerinin haftanın ilk işlem günü olan pazartesilerin düşük getiri sağlamaları anlaşılmaktadır. Bu alanda yapılan birçok ampirik araştırma, bu anomalinin uluslararası nitelikte olduğu sonucuna varmıştır.

Dünya çapında haftanın günlerini ortalama getiriler açısından inceleyen ilk çalışma, Cross (1973) tarafından S&P 500 endeksinin 1953-1970 dönemi için yapılmıştır. Cross’un bulgularına göre, endeks, cuma günlerinin %62’sinde yükselirken, pazartesilerin sadece %40’ında yükselmiş ve cumaların ortalama getirisi %0,12 iken, pazartesi günlerinin ortalama getirisi %-0,18 olmuştur. Cross, bu bulgunun şans eseri olamayacağını iddia etmiştir. Daha sonra yapılan çalışmalar da bulunan “pazartesi etkisi”ni destekler niteliktedir.

Haftanın günü anomalisiyle ilgili diğer bir özellik de, ABD ve diğer bazı gelişmiş ülke borsalarında görülen haftanın günü etkisinin pazartesi yerine salıya kaymış olmasıdır. Jaffe ve Westerfield (1985) yapmış oldukları bir araştırmada, Japonya ve Avustralya’da haftanın günleri arasında en düşük getiri sağlayan günün salı olduğunu gözlemlemişlerdir. Benzer bir çalışmayı O’Hanlon ve Ward (1987) Fransa ve Singapur borsalarında yapmış ve bu borsalarda da pazartesi yerine negatif salı etkisini bulmuşlardır. Negatif salı etkisine sebep olarak, bu etkinin bulunduğu ülkelerin ABD’den zaman olarak ileri olması gösterilmiş ve ABD’deki negatif pazartesi etkisinin Avrupa ve Uzak Doğu piyasalarına ancak ertesi gün etki edebileceği öne sürülmüştür.

Piyasalardaki dalgalanmalar da bazı finansçıların ilgisini çekmiştir. Foster ve Viswanatan (1990) 19 ülkeyi incelemiş ve genelde en yüksek dalgalanmanın (volatilite) pazartesi günleri, en düşük dalgalanmanın da cuma günleri gerçekleştiğini belirlemişlerdir.

Dünya piyasalarında görülen pazartesi, salı ve cuma etkilerini İMKB’de araştırmak için 26 Ekim 1987 - 1 Şubat 2002 arası İMKB 100 endeksi kapanış getirileri incelendiğinde haftanın günü etkisine ait aşağıdaki bulugular elde edilir:

Tabloya göre İMKB’de pazartesi ve salı günleri, ortalamada %0,07 ve %0,02 ile en az getirili günler olurken, aynı zamanda da pozitif getirili gün oranı da %50’nin altında olan günler olarak dikkat çekmektedir. Pozitif olma oranı göstermektedir ki pazartesi ve salı günleri 100 günde sadece 48 gün bir önceki güne göre günü artıda kapatmıştır. Bu oran cuma günleri %56’ya çıkar ve tüm günler ortalamasında da %52’dir. Aşağıdaki grafikte daha da iyi anlaşılacağı gibi günlük getiriler salıdan sonra yükselmektedir. Haftanın son günü olan cuma günü ise en yüksek getiriye ulaşılmaktadır. Bu eğilim uluslararası bulgularla paralellik göstermesine karşın, hafta sonu etkisinin pazartesinin yanında salıyı da etkilediği gözükmektedir.

Yukarıdaki tabloda ortalama getirisi lacivert renkli olan günler, bu günlerin ortalama getiri oranlarının t değerlerine göre %99 güven düzeyinde 0’dan farklı olduğunu gösterir. T değeri, bir dağılımın standart sapmasına, ortalamasına ve gözlem sayısına bakarak dağılım ortalamasının belli bir sayıyı (bu araştırmada 0’ı) içermemesinin olasılığını istatistiki olarak ölçen değişkendir. Bu tablodaki sonuçlara göre de pazartesi ve salı hariç tüm günlerin ortalama getirisi %99 gibi önemli bir güven düzeyinde 0’dan farklıdır.

Diğer bir gösterge, standart sapma ise söz konusu günde volatilitenin (dalgalanma) miktarını ölçer. Tabloya göre pazartesi günü volatilite yüksekliği, cuma günü de düşüklüğüyle göze çarpmaktadır. Bu bulgu da uluslarası bulgulara paraleldir.

Son olarak, haftanın günleri arasında istatistiki olarak önemli bir fark olup olmadığını saptamak için tek faktörlü varyans analizi (ANOVA) yapıldığında F değeri 2,73 olarak bulunur. Bu değere göre haftanın günlerinin getirileri %95 güven düzeyinde istatistiki olarak birbirlerinden farklıdır.

Yukarıdaki grafikte yeşil renkli çizgi, tüm günlerin ortalama getirisi olan %0,26’yı temsil etmektedir. Görüldüğü gibi pazartesi ve salı getirileri ortalamanın altında kalırken, diğer günler ortalamanın üzerindedir.

Haftanın günü anomalisine yol açan en önemli nedenlerden biri olarak takas süresi gösterilebilir. Takas süresi İMKB’de 8 Ekim 1990 ile 24 Haziran 1994 tarihleri arasında 1 gün olarak uygulanmıştır. Bu tarihten itibaren ise 2 gün olarak uygulanmaktadır. Yeni sistemde perşembe ve cuma günleri hisse senedi alan yatırımcı, ödemesini ertesi hafta pazartesi ve salı günleri yapmaktadır. Borsada işlem yapılmayan cumartesi ve pazar günleri ise parasını faizde değerlendirebilmektedir. Bu durumda haftanın son iki iş günü işlem yapmak diğer günlere nazaran daha cazip hale gelmektedir. Dolayısıyla takas süresi etkisi perşembe ve cuma günkü yüksek getirilerin nedenlerinden biri olabilir. Takas süresinin bir gün olduğu dönemde ise sadece cuma günü bu tip bir avantaj içermekteydi. Bunu daha da derin olarak araştırabilmek için takas süresinin 1 ve 2 gün olarak uygulandığı dönemleri ayrı ayrı incelersek aşağıdaki sonuçları elde ederiz:

Yukarıdaki tablolarda ortalama getirisi yeşil, mavi ve lacivert olan günler, sırasıyla bu günlerin ortalama getiri oranlarının t değerlerine göre %90, %95 ve %99 güven düzeyinde 0’dan farklı olduğunu gösterir. Aşağıdaki karşılaştırmalı grafikte daha da iyi anlaşılacağı gibi takas süresinin 1 gün olduğu dönemde cuma günü diğer günlerden çok farklı olarak en yüksek getiriyi sağlamıştır. Takas süresi 2 güne çıktığında ise perşembe günü en yüksek getiriyi sağlamış; fakat cuma günü de önemini yitirmemiştir.

Takas süresinin bir ve iki gün olarak uygulandığı dönemlerde haftanın günleri arasında istatistiki olarak önemli bir fark olup olmadığını saptamak için tek faktörlü varyans analizi (ANOVA) yapıldığında şu sonuçlar elde edilir: T+1 dönemine ait F değeri 2,73’dür ve bu değere göre haftanın günlerinin getirileri ilgili dönemde %95 güven düzeyinde istatistiki olarak birbirlerinden farklıdır. T+2 dönemine ait F değeri ise 3,98’dir ve bu değer de %99 güven düzeyinde getiriler arasındaki anlamlı farkı ifade eder.

İMKB’deki haftanın günü etkisine ilişkin olarak ileri sürülen diğer bir neden de kredili işlem yapan yatırımcıların kredi faizinin hafta sonunu içermesini engellemek için perşembe ve cuma günleri alım yapmalarıdır. Kredili işlemlerde kredi, takasın gerçekleştiği günden itibaren faize tabi olmaktadır. Dolayısıyla perşembe ve cuma günü alım yapan yatırımcının hisse senedi, pazartesi ve salı günü hesabına geçeceği için yatırımcı, hafta sonununda kredi faizi ödemeyecektir.

Bu anomaliye sebep olan bir diğer neden ise firmaların genellikle iyi haberleri hafta içi, kötü haberleri ise panik satışlara yol açmamak ve haberin hazmedilmesini sağlamak için cuma seans kapanışından sonra veya hafta sonları kamuoyuna duyurmaları olarak gösterilmiştir. Bu, önemli nedenlerden biridir. Zira sadece şirket haberleri değil, mikro ve makro ekonomik pek çok haberin de bu trende uyduğu söylenebilir. Dolayısıyla pazartesi günleri diğer günlere oranla daha riskli bir gündür. İMKB’de de dünya borsalarına paralel olarak standart sapması en yüksek gün, incelenen tüm dönemler için pazartesi günü olmuştur.

Pazartesi etkisinin bir diğer nedeni olarak da sadece hafta içi çalışan aracı kuruluş ve yatırım danışmanlarının genelde baskın olarak müşterilerine alım tavsiyelerinde bulundukları, dolayısıyla hafta içi alım ağırlıklı, hafta sonu ise satım ağırlıklı bir emir oluşturma sürecinin yaşandığı, bu nedenle de biriken satım emirlerinin pazartesi günü gerçekleştirilmek istenmesi sonucu fiyatların düşmesi olarak gösterilmiştir.

Haftanın günleri arası bir diğer araştırma konusu da bir haftanın son işlem gününün (genellikle cuma günleri) pozitif ya da negatif kapanmasının bir sonraki haftanın ilk işlem gününe (genellikle pazartesi günleri) etkisidir. Bu konudaki araştırma sonuçları aşağıdadır:

Yukarıdaki sonuçlardan da anlaşılacağı gibi haftanın ilk işlem günü, bir önceki haftanın son işlem günüyle işaret bakımından benzerlik göstermektedir. Eğer bir önceki haftanın son işlem gününde alımlar piyasaya hakim ise, bir sonraki haftanın ilk gününde de %55 ihtimal piyasaya alımlar hakim olmuştur. Eğer haftanın son günü piyasaya satışlar hakim ise, ilişki daha da kuvvetlenmiş ve %60 ihtimal haftanın ilk işlem gününe de satışlar hakim olmuştur.